二、发行人的相关风险
（一）财务风险
1、流动性风险
房地产项目投入资金大、建设周期长，现金流量的充足程度对维持公司正常的经营运作至关重要。受房地产项目开发、销售周期的影响，公司经营性现金流波动较大，2012年度、2013年度、2014年度、2015年1-9月，合并报表口径下的经营活动产生的现金流量净额分别为经营活动产生的现金流量净额分别为28，630.66万元、28，332.83万元、-133，138.95万元、-100，925.67万元。报告期内，公司业务快速扩张，购置土地规模较大，大量的土地购置及拆迁款导致部分年度出现经营活动产生的现金流量净额为负的情况。由于公司多个房地产开发项目正处于开发建设期，若公司项目开发、销售进度放缓，将会对公司房地产销售和资金回笼带来一定负面影响，降低资产的变现能力，若同时市场资金趋紧、融资成本不断抬升，公司财务费用将上升，并进而对本期债券的偿付产生重大不利影响。
2、销售按揭担保风险
目前，购房者在购买商品房时，多选用银行按揭的付款方式。按照房地产行业的惯例，在购房人以银行按揭方式购买商品房，购房人支付了首期房款、且将所购商品房作为向银行借款的抵押物后，办妥他项权证前，银行还要求开发商为购房人的银行借款提供阶段性担保。
截至2015年9月30日，公司的控股子公司福星惠誉为商品房承购人提供的银行按揭贷款担保累计余额为260，690.07万元。在担保期间内，如购房人无法继续偿还银行贷款，且其房屋价格大幅下降以致于不足以偿还未付按揭款，公司将承担一定的经济损失。
3、偿债风险
公司长期以来奉行稳健的经营策略，但在房地产行业蓬勃发展过程中，公司的资产负债率也逐渐上升。截至2015年9月30日，公司合并资产负债率为76.75，流动比率为2.52。在负债构成中，预收款项为539，315.17万元，占负债总额22.19；银行借款、信托资金等有息负债共1，572，656.11万元，占负债总额的64.71。上述借款中，73，508.72万元短期借款、一年内到期长期应付款129，891.32万元、一年内到期长期借款60，531.83万元，共计263，931.87万元需在较短时间内按既定时点归还，公司必须及时筹集到充足的资金满足偿债需求。此外，经公司董事会2015年第12次会议决议通过，并经福星股份批准，公司拟非公开发行15亿元公司债券，并于2015年9月17日完成第一期发行，发行规模13亿元。若未来公司资金来源不足，将导致短期内偿债压力较大。
4、预付账款规模较大的风险
2012年12月31日、2013年12月31日、2014年12月31日、2015年9月30日，发行人预付账款分别为562，664.14万元、602，517.42万元、703，221.35万元、867，266.73万元，占公司总资产的比重分别为26.21、26.59、27.39、27.39。发行人主要以房地产开发为主业，开发项目以“城中村改造”与“旧城改造”项目为主。在此类项目运营过程中，因拆迁安置、土地平整等需公司预付较多的资金。报告期内公司预付款项规模较大，主要系支付的预付土地价款、土地拆迁安置补偿款与预付工程款等。
截至2015年9月30日，发行人因宗地未能拆迁完毕暂时不能申请办理土地证的土地储备合计约321.71万平方米，主要系发行人参与武汉市“城中村”综合改造竞得的土地使用权，均已签订《国有建设用地使用权成交确认书》。虽然发行人在“城中村改造”及“旧城改造”方面已积累了较为丰富的经验，但如果上述项目的后续拆迁工作及拆迁进度受到影响，进而影响公司的资金周转，将使得公司房地产项目的持续开发和经营面临一定风险。
5、存货规模过大的风险
2012年12月31日、2013年12月31日、2014年12月31日、2015年9月30日，发行人存货金额为1，223，955.61万元、1，321，611.87万元、1，168，851.81万元、1，441，596.33万元，占比总资产的比例分别为57.02、58.32、45.53、45.52。报告期内，发行人存货主要系开发成本和开发产品，规模较大，去化存在一定压力。虽然目前发行人开发项目具有较好的区位优势，但房地产受行业政策、人口、土地价格、居住习惯等的影响较大，若有后期房地产行业政策变动、购房者需求变化等可能对于公司销售产生一定的影响，存在滞销的风险。
6、预收账款规模较大的风险
2012年12月31日、2013年12月31日、2014年12月31日、2015年9月30日，发行人预收账款金额为586，060.53万元、490，114.13万元、389，621.82万元、539，315.17万元。报告期内，公司预收账款主要系预售商品房收到的款项。采用预售模式回笼资金是房地产企业惯用的模式，发行人严格按照房屋管理部门规定，在取得商品房预售许可证后预售商品房。若公司后期的工程进度、施工质量的等不能满足合同约定，导致不能及时、有效的交付购买者相应的商品房，则公司存在一定违约风险。
7、房地产业务毛利率下降风险
2012年度、2013年度、2014年度、2015年1-9月，公司房地产业务毛利率分别为34.33、30.91、23.49和29.65，呈波动下滑趋势。2014年毛利率下降较多的具体原因系该年度公司销售的产品结构中，毛利率较高的商品房结构占比下降以及2014年上半年，公司面临严峻的房地产销售环境实施了销售优惠政策所致。虽然公司目前的项目储备规模足够支持未来3-5年的发展，并且在规模发展的同时注重对高毛利产品的开发及市场推广，但未来公司住宅、商业等不同业态产品的结算结构仍会因项目储备、开发方案、销售进度等因素而发生变化，导致公司房地产综合毛利率相应波动，并进而使本期债券的投资者面临一定的本息偿付风险。
（二）经营风险
1、宏观经济形势变动、行业周期的风险
发行人所从事的房地产开发行业与国家宏观经济形势和国家房地产调控政策有着较强的相关性。从中长期的角度，行业可能受到宏观经济整体增长速度、城镇化进程的发展阶段以及老龄化社会加速到来等经济基本面的影响。从中短期的角度，政策层面对于行业的周期波动可能带来一定影响。政府可能根据国家宏观经济和社会发展的整体状况，通过土地政策、产业政策、信贷政策和税收政策等一系列措施，引导和规范行业的健康发展。从2002年以来，国家相继采取了一系列宏观政策措施，出台了一系列政策法规，从信贷、土地、住房供应结构、税收、市场秩序、公积金政策等方面对房地产市场进行了规范和引导。宏观经济形势和政府政策将影响房地产市场的总体供求关系、产品供应结构等，并可能使房地产市场短期内产生波动。如果公司不能适应宏观经济形势的变化以及政策导向的变化，则公司的经营管理和未来发展将可能受到不利影响。同时，发行人主要产品为普通商品住宅，因此市场个人购买力将直接影响发行人的经营收入。如果宏观经济波动导致个人购买力下降，将对发行人主营业务收入产生影响。
2、房地产市场波动风险
房地产市场受到土地供应、人口变化、政策面、资金面等多方面影响，市场波动将对房地产企业的盈利水平造成直接影响。2014年以来，国内房地产市场受到诸多政策不确定性的影响，2014年12月国房景气指数从2013年12月的97.21点回落到93.93点。截至2015年11月末，国房景气指数为93.35点，呈现下降趋势。
公司目前的房地产开发项目主要位于武汉市区及其周边地区。
2014年全年武汉市商品房销售面积达到1，949.36万平方米，商品房施工面积10，283.43万平方米，商品房新开工面积达到2，318.66万平方米，商品房空置面积达到780.88万平方米。
2015年1-11月，同期商品房累计销售面积达到2，157.02万平方米，同期商品房施工面积累计达10，542.2万平方米，同期商品房新开工面积累计达到1，954.17万平方米。（数据来源：wind）
截至2015年6月末，短期供求方面来看，武汉市房地产市场供销比为1.20，较去年同期上升0.53，环比增长0.35；出清周期18.41月，较去年同期下降3.91，环比增长0.06。长期供求方面来看，武汉市房地产市场销售开工比为1，高于全国平均水平，土地消化周期为2.95，远低于全国平均水平5.64。整体而言，短期内武汉市房地产市场面临着供大于求的现状，长期来看，武汉市房地产市场表现要远远好于全国平均水平。
2014年至今，武汉市住宅用地拿地总价榜单排名前十的企业合计获得296.14万平方米土地，其中总规划面积达到956.84万平方米，拿地总价312.49亿元。未来随着该部分土地陆续开发施工，对武汉市整个房地产企业去化将造成一定的冲击。
如果未来我国房地产市场整体转入低迷、尤其是武汉及其周边地区的房地产供需出现失衡，会加剧武汉地区房地产企业去化压力，可能对公司的经营业绩和现金回流造成不利影响，并进而对本期债券的偿付带来负面影响。
3、项目开发风险
在房地产项目运作和建设过程中，涉及土地转让、融资、设计、监理、工程地质勘察、设计与勘察设计成果审核、招标代理、施工、材料设备供应、质量检测、销售委托、购房等合同或协议签约、履约等环节，项目周期较长且涉及的不确定因素较多，如果在关键的过程出现控制失误，可能会造成项目定位不准、工程质量风险等问题，将给项目造成不利影响。
同时，房地产项目开发过程中，需要接受国土资源、规划、城建、环保、交通、人防、园林等多个政府部门的审批和监管，以上因素使得公司对开发工程的进度、质量、投资、营销的控制难度较大，一旦个别环节出现问题，就会对整个项目开发产生影响。
尽管公司具备较强的项目操作能力，但如果项目的某个方面出现问题，如产品定位偏差、政府出台新的规定、政府部门沟通不畅、施工方案选定不科学、合作单位配合不力、项目管理和组织不力等，可能会直接或间接地导致项目开发周期延长、成本上升，造成项目预期经营目标难以如期实现。
4、土地风险
（1）获取土地储备的风险
土地是房地产企业生存发展的基础，是进行房地产项目开发的基本前提。目前我国各城市土地出让均已采用公开招拍挂方式，这种政策有利于规范房地产市场，促进行业有序发展和公平竞争，但是加大了公司进行
主承销商
债券受托管理人(薄记管理人)
住所:深圳市红岭中路1012号国信证券大厦16-26层
募集说明书签署日期:2016年3月10日
下转A26版)《福星惠誉房地产有限公司2016年面向合格投资者》相关参考资料:
福星惠誉房地产、北京福星惠誉房地产、孝感福星惠誉房地产、恩施福星惠誉房地产、福星惠誉、武汉福星惠誉置业、湖北福星惠誉置业、福星惠誉红桥城、福星惠誉北京
