政府债券基本上没有违约风险，其利率可以代表无风险利率。按企业价值评
估相关讲解意见及行业操作惯例，通常情况下选用评估基准日中长期国债的到期
收益率作为无风险利率，按业内经验采用长期国债更符合进行长期预测的估值思
路。本次评估中，采用10年期国债到期收益率作为本次无风险报酬。根据WIND
资讯系统所披露的信息，2015年5月31日10年期国债在评估基准日的到期年
收益率为3.5954，本评估报告以3.5954作为无风险收益率。
2)风险系数β的确定双刃剑专注于为客户提供专业的体育营销方案，协助客户在各类体育赛事上
进行广告投放，通过多年的行业经验，帮助客户寻找相适应的体育资源，以适当
的广告投放组合，为客户提供体育赛事的精准营销服务。
由于国内的体育营销行业的公司分别为欧迅体育及智美集团，分别于港股及
新三板上市。在国内主板市场内并无完全相似的可比公司，故本次在选取可比公
司的时候，按照公司的不同业务形式，选取了相关的上市公司作为可比公司，选
取过程如下：
序号公司名称选取理由
中体产业被评估公司的营销主营为体育赛事，同时也会承办部分赛事活动，
1
未来也计划涉及体育用品的其他营销，中体产业作为中国体育第一
股，承办比赛、体育用品生产有了多年经验。
雷曼光电被评估公司的赛事广告平台业务与上市公司投资中超的业务类型相
2
同。
省广股份被评估公司的体育营销本质是广告的一种，只是体育营销是借助于
3
体育赛事。
关于贝塔值预测期间的长度，一般采用较长时间跨度的数据。但如果公司本
身的风险特征在该时间跨度内发生变化，则得到的贝塔值将不具有代表性。所以，
选择基准评估日前100周的数据作为贝塔值的预测长度。在确定了可比上市公
司和贝塔值预测长度后，通过WIND证券投资分析系统，查询出上述公司评估
2-108
基准日近期100周的有财务杠杆的β系数；然后根据可比上市公司的资本结
构，应用公式：β=[1 (1-Tc)D/E]βu(β为有财务杠杆的风险系数，βu为无财务
杠杆的风险系数)换算成无财务杠杆βu值。
序号上市公司名称BETAD/E
中体产业
10.71300.01426
雷曼光电
20.97570.0000
省广股份
30.50930.0108
平均值0.73270.0084
将上式计算得出的βu(平均)0.7327作为苏州双刃剑的无财务杠杆β值，
然后根据以下公式计算得出有财务杠杆的β值。
β=βu×[1 D/E×(1-T)]＝0.7327
式中：T：所得税率取企业执行的所得税率25％。
D/E：取被评估公司债务与股权平均比率0.00(有息负债市值/权益市
值)
本次评估选取了合理的预测区间长度，同时根据评估标的资产所处行业情况
以及预测区间长度选择了可比上市公司，并以此得出标的资产的贝塔值，因此贝
塔值的选取合理。
3)市场风险溢价MRP的确定市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高
于无风险利率的回报率。由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市
场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者
结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对
资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权分置改革完成
时间不长，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，
可信度较差，国际上新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行
调整确定，因此本次评估采用公认的成熟市场(美国市场)的风险溢价进行调整，
具体计算过程如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额 国家风险补偿额
式中：成熟股票市场的基本补偿额取1928-2013年美国股票与国债算术平
均收益差6.25；
2-109
国家风险补偿额根据国家债务评级机构Moody’InvestorsService对我国的
债务评级为A1，根据中企华内部研究成果，转换为国家风险补偿额为0.90；
则：
MRP=6.25 0.90
=7.15
根据上述测算思路和过程，计算确定2015年度市场风险溢价(MRP)为
7.15。
本次评估综合考虑了成熟市场(美国市场)的风险溢价和国家债务评级机构
Moody’InvestorsService对我国的债务评级(A1级)，在此基础上得出MRP
的取值合理。
4)企业特定风险调整系数Rc在确定企业特定风险调整系数时，从企业规模、所处经营阶段、经营状况。
财务风险、产品所处发展阶段、业务分布、企业内控制度、对客户依赖程度等方
面进行定性分析，并结合企业具体特点确定。对于企业特定风险调整系数的确定，
在目前现行评估准则和实务操作中尚无明确的可量化操作的相关规范和相关说
明，但对于非上市公司，在业内实务操作中该系数常见取值多在1至5之间。
苏州双刃剑目前主要从事体育营销业务，企业有稳定的资源渠道和广告客源，企
业具有良好的发展势头、业务规模不断扩大。但是，其营销模式依赖于各类赛事，
赛事活动依赖度较高，且未来企业将主打国际赛事，对于资源方的依赖较高，在
资源方维护以及市场竞争存有一定风险，故取其个别风险调整系数为3.50，取
值合理。
5)权益资本成本确定ke=rf1 β×MRP rc
根据上述公式，得出双刃剑权益资本成本Ke为：
Ke=3.5954 0.7327×7.15 3.5
=12.33
2、债务资本成本Kd的确定
加权平均资本成本用于资本预算，通常情况下选用中长期债务成本或企业实
际债务成本作为债务资本成本。苏州双刃剑评估基准日无付息负债，考虑到按照
2-110
采用可比上市公司平均资本结构作为苏州双刃剑资本结构，并直接以银行公布的
5年期贷款利率作为债务成本，确定为6.15。
3、加权平均资本成本WACC的确定
WACC=ke×[E÷(D E)] kd×(1-t)×[D÷(D E)]
根据以上测算，苏州双刃剑加权平均资本成本确定为12.33。
三)国内A股市场体育产业投资估值比较从2014年下半年46号文发布以来，国内诸多知名企业及公众公司加大了
对于体育产业的布局，通过对境内外体育资产投资或收购切入体育产业的案例有
所增多。根据公开资料显示，近期国内A股市场体育产业投资估值情况如下：
100股权的未来三年承诺
事件具体内容
估值的平均市盈率
探路者探路者向图途增资1.5亿元并取得图途20的
投资图股权，图途及其股东承诺2015年-2017年营业
途户外收入分别为6亿、9.6亿、14.4亿,毛利分别为75,000万元16.07
2.1亿、3.36亿、5.04亿，净利润2015、2016
年>0,2017年超过1.4亿元。
探路者拟与自然人孙波先生共同设立北京探路
者冰雪控股发展有限公司，拟以货币方式分期向
合资公司出资3450万元，占合资公司首期注册
资本中60的股权，孙波以货币方式向合资公
司出资10万元，占合资公司首期注册资本中
40的股权；同时，作为孙波占合资公司首期注
册资本40股权的前提条件，孙波保证将其本
人及郑州恺成机电设备有限公司(孙波目前实际
19.76(以
控制的公司)拥有的全部技术(包括但不限于新
探路者2016-2018年
型造雪技术)以及与滑雪相关的造雪设备生产销5,750万元
设立合业绩承诺为基
售及雪场设计施工业务均无偿转让给合资公司，
资公司础)
郑州恺成机电设备有限公司不再从事与造雪、滑
雪相关的业务，同时孙波、郑州恺成机电设备有
限公司方保证核心团队成员将加入合资公司，专
职为合资公司工作，负责合资公司的运作和管
理，并承诺按协议的约定完成相关的业绩考核。
合资公司的上述业务在2016-2018年经营业绩
目标为税后240万元、288万元、345万元，累
计值873万元。
贵人鸟拟投资2,000万欧元入股西班牙足球经
贵人鸟
纪公司“TheBestofYouSports”简称BOY)
。收购4,550万欧元14.30
若BOY能够完成确定的税前利润2015年税
BOY
前利润下限135万欧元，2016年税前利润下
2-111
限270万欧元，2017年至2018年税前利润
下限1100万欧元)，则贵人鸟香港取得
43.950股权。
道博股发行股份及支付现金方式购买苏州双刃剑
份收购100股权，购买苏州双刃剑100股权的交易82,000万元11.83
苏州双价格为82,000万元。
刃剑
从目前A股市场体育资产投资的整体估值情况，道博股份本次收购苏州双
刃剑100股权的估值水平不高。
二、独立财务顾问核查意见
独立财务顾问国金证券经核查后认为：考虑到苏州双刃剑的行业前景、行业
地位以及资本市场风险程度，本次评估选择的beta值及公司特定风险溢价值相
对合理。
2-112
反馈意见17：请你公司补充披露苏州双刃剑收益法评估中最低货币资金保
有量270万元的测算依据、测算过程及合理性。请独立财务顾问和评估师核查
并发表明确意见。
回复：
一、补充披露苏州双刃剑收益法评估中最低货币资金保有量270万元的测
算依据、测算过程及合理性。
最低货币保有量是指企业为满足生产经营最低所需要的货币资金，是指正常
经营所需保持的现金，不包括未来企业投资活动、筹资活动和非经常性项目。
本次在测算被评估公司营运资金时，考虑到被评估公司经营模式未发生重大
变化，故参照企业历史的资金周转率进行营运资金测算。根据对标的公司的相关
访谈以及对于已签署合同的复核，标的公司的经营模式主要是基于客户需求寻求
相应匹配的体育资源，一般在先收到客户的预付款项后再支付资源方相应采购费
用。根据标的公司的商业运营模式，其
