倒YouTube和TikTok。广告是Meta的核心业务，管理层的想法是把它与电商结合起来，让商家更直接地触达用户、完成交易。显然，Meta需要先完成电商闭环，再通过电商去刺激广告收入——这个如意算盘不太可能成功。AI扮演着各项业务的技术基础。Meta的AI技术水平显然难以与Google相提并论，很可能也比不上Amazon。由于收入和利润规模已经掉队，Meta很难在基础研发上投入足够资源，何况它还需要承担VR这个烧钱大户。元宇宙被MarkZuckerberg视为Meta的未来。问题在于，他选择的突破口是远程办公，这显然缺乏说服力。其他有志于元宇宙的公司，包括EpicGames、Roblox乃至国内的腾讯、米哈游，均是以娱乐内容（尤其是游戏）为主要突破口。EpicGames和Take-Two两大游戏公司的CEO都批评过Meta的元宇宙愿景，认为所谓在元宇宙内办公完全就是伪需求。此外，Meta的元宇宙研发几乎完全押注于以OculusVR硬件，缺乏真正意义上的生态系统。最后，用户隐私是导致Meta收入增速放缓的重要原因。在iOS系统下，互联网广告平台高度依赖广告标识符(IDFA)进行广告效果的衡量和优化。所谓IDFA，就是iOS赋予每台设备的独一无二的可识别代号。例如，一个用户在Amazon搜索了某款手机的名称，被记录了IDFA，广告主就可以在Facebook向该用户定向投放手机广告；至于这个广告有没有促成用户的购买行为，也可以通过IDFA进行跟踪。iOS用户也可以自主选择关闭IDFA，但是在2020年以前，只有20的用户这样做。在2021年4月的iOS14.5系统更新之后，任何App若想跟踪用户的IDFA，都要先弹窗取得用户认可。可想而知，绝大部分用户会做出什么样的选择——根据FlurryAnalytics的统计，在iOS14.5更新发布之后，允许Facebook跟踪IDFA的用户，在美国仅有4，在全世界仅有11。当然，遭遇危机的不止Meta一家。IAB的调查显示，在iOS14.5发布之后，有49的广告主感觉在iOS设备上的CPM（广告千人成本价）有所提升。一般而言，越是发达的国家，iOS市场份额越高，广告行业受到的影响就越严重。除了IDFA，Meta广告业务还受到了第三方Cookie收紧的影响。所谓Cookie,就是网站为了辨别用户身份而储存在用户终端上的小型数据文件，一般用于浏览器端。广告平台或广告公司可以通过在大量网站中嵌入自己的Cookies,来跟踪用户的跨域名（跨网站）浏览行为。例如，假设Facebook在数以百计的电商独立站中嵌入了Cookies,就可以辨认出大量用户的购买习惯，从而对其精准推送广告。随着用户隐私保护运动的深入，从2020年开始，主流浏览器开始默认禁用第三方Cookie；市场份额最大的GoogleChrome,则要等到2022年才会彻底禁用。可想而知，Meta在PC端和移动浏览器端的广告业务也将受到巨大的影响，虽然实际影响应该没有IDFA那么大。投资者肯定会关心一个问题：Meta的广告业务固然受到了用户隐私保护政策的严重影响，但是为什么Google这样的竞争对手没有受到影响？Amazon的第三方广告业务好像也没有受到影响。对此，Meta管理层的回答是：IDFA关闭主要影响的是iOSAPP，而Google在iOS端的访问主要是来自浏览器，受到的影响较小。（然而，这无法解释为何Google不会受到Safari浏览器禁用第三方Cookie的影响！）Apple与Google的关系比较好，因为Google网盟广告产生的收入会分给Apple，所以得到了区别对待。（缺乏说服力，因为Apple和Google的竞争关系显然要强于合作关系！）资本市场怀疑，Meta广告业务受到冲击的罪魁祸首，是管理层无能、组织低效率和技术水平落后。自从2016年以来，欧盟和美国立法者就在寻求阻止科技巨头收集用户隐私，这几乎是一张明牌；iOS隐私政策的改变则早在2020年就提出了，到实际执行有大半年之久。遗憾的是，Meta未能交出一份合格的答卷——仅仅依靠抱怨和找借口，是坐不稳科技巨头的位子的。鉴于Meta在收入和利润方面都已经被其他四巨头甩出很远，而且已经有了VR设备这个“大出血点”，它几乎不可能有剩余资源投向其他新兴业务。印度市场看上去很美，而且TikTok等中国竞争对手难以进入，但它无法提供Meta急需的收入增长。Meta商业化落后的趋势已经持续多年，这种趋势是源于Facebook平台丧失活力和影响力，而这一切的最终根源是战略和执行力的双重缺失。Meta对于元宇宙的押注，与其说是高瞻远瞩的豪赌，倒不如说是“病急乱投医”。除非发生奇迹，或者管理层更迭，Meta无法在短期内摆脱困境。这就是Meta无论在市值上还是估值倍数上都远远逊色于其他四巨头的原因。Apple:在绝对的资源优势下，一切“硬科技”都是纸老虎有一种流传很广的说法：Apple缺乏研发能力，研发投入不足，仅仅是依靠工业设计和一体化生态系统取胜。从2021年四季度的财务数据看，这种说法有一定依据：Apple的研发费率仅为5.1，而其他四巨头均在10以上。然而，从研发费用的绝对值看，Apple甚至高于Microsoft,与Meta相差不大。令人意外的是，在科技巨头当中，研发费率最高的是Meta（20.9），而研发费用最高的是Amazon（153亿美元）；反而是一般人心目中最擅长“硬科技”的Microsoft，无论按照哪个标准均处于较低水平。事实上，研发费用和费率虽然对公司的技术实力有一定指导意义，但并不全面，横向对比的意义有限。原因很简单：各家公司对“研发费用”的定义不同。例如，Amazon将技术研发和内容开发费用统一记录(TechnologyandContent)，从而得出了一个虚高的数值。对于将什么样的人员和费用定义为“研发用途”，公司管理层一般有很大的裁量权，我们并不清楚其细节。研发费用的一部分可能被资本化，从而降低当期数值。例如，Microsoft的软件产品在通过“可用性测试”之后的开发费用必须资本化，这很可能导致了其研发费用被低估。研发费用资本化往往是出于税务部门的规定，并非公司所能左右。研发费率以营业收入为基数，受到收入确认政策的影响很大。像Apple这样的智能硬件公司，以及Amazon这样有自营电商业务的公司，收入基数本来就很大，由此导致了研发费率被低估。即便不考虑会计因素，公司选择的研发方向也很重要：Meta的研发费用可能有30-50花在了VR技术上，而该技术与公司主营业务关系不大；Alphabet的研发费用也有很多投向了与主营业务无关的“其他尝试”，其中绝大部分注定要失败。作为局外人，我们永远无法判断一家公司的研发费用有多少投到了“刀刃上”，不过苹果的研发费用显然产生了极佳的效果——我们将在后续部分详细论证这一点。2021年第四季度（注：2022财年第一季度），苹果的营业收入同比增长了11，其中产品收入增长9，服务收入增长24；毛利润同比增长高达22，其中产品和服务业务的毛利率均有提升。考虑到服务业务的毛利率明显更高，随着服务占比的提升，苹果的综合利润率仍有很高的上升空间，这也是资本市场看好苹果的根本原因之一。我们认为，在收入规模已经很大（上一季度高达1239亿美元）的情况下，苹果正在从三个方面发掘下一阶段的增长点，可以称之为“三位一体”战略：产品方面：iPhone产品线持续拓宽，实现从高端(Pro/ProMax)到中低端(SE)的全覆盖。可穿戴设备和家用设备培养用户习惯，争取成为新的收入和利润担当。请注意，目前苹果的“可穿戴、家用设备和附件”业务中包括过时的iPod产品线；方兴未艾的iWatch和AirPods增速可能要高一大截。服务方面：除了标配的iCloud以及AppStore分成，大力发展AppleMusic、AppleTV 、Podcasts等流媒体业务，构建Apple原生内容生态。截止2022年初，AppleMusic的付费用户为9800万，而AppleTV 不少于2000万。与硬件业务相比，内容服务的毛利率明显较高，对Apple更有吸引力。技术方面：在Mac、iPad等产品线中逐渐使用自研M系列芯片，在提升性能的同时，可能还会降低成本，由此进一步挖深Apple生态的护城河。按照中国投资者的标准，M1芯片已经足够让Apple跻身于所谓“硬科技”公司之列。在历史上，Apple出品的Mac系列电脑经历过三次芯片转换。第一次是1990年代初，Apple与IBM、Motorola组成联盟，基于IBM的Power架构开发PowerPC芯片，并将其用于Mac。第二次是2005年，由于IBM无法解决PowerPCG5的功耗和散热问题，再加上Intel的产品路线图更有吸引力，Apple时任CEO乔布斯决定全面转向Intel设计和生产的x86架构芯片。后一次转型非常成功，见证了Mac性能的大幅提升和市场份额的复苏。但是，从2013年开始，媒体上频繁出现关于Apple不满于Intel芯片、计划以自研芯片取而代之的报道——2020年，谣传终于成真。Apple转向自主研发芯片的原因有好几个。首先，Intel近年来的技术和产品进步缓慢，越来越不能满足Apple对性能提升的需求。其次，通过自主研发iPhone使用的A系列芯片，Apple已经积累了充足的芯片设计经验。再次，ARM架构日臻成熟，与x86-64架构在专业计算领域的差距日益缩小，让Apple有了以前者替代后者的底气。最后，作为全世界收入和市值规模最大的公司，Apple不但有足够的资源支撑芯片研发，也有足够的能力应对由此产生的风险；即使尝试不成功，也不会造成伤筋动骨的影响。十四年前，当Apple放弃PowerPC、转投x86时，很多人认为这是一个时代的结束：Mac不再坚持独特的技术路线，在硬件层面与一般PC的差异日益缩小，仅在软件层面维持差异。十四年后，Apple却带着自主设计的M系列芯片归来，而且成为了第一个全面转向ARM架构的主流电脑厂商。2021年发布的M1Max，以及2022年发布的M1Ultra，将Apple自研芯片的触角进一步伸到了高端个人电脑和工作站级。至此，Apple转向自研芯片的尝试以全面胜利告终，下一代芯片M2也在路上了。除了性能优势之外，M系列芯片的市场策略也颇为老道：首先在MacBookAir、MacBookPro两款笔记本以及MacMini便携台式机产品中推出；在取得市场认可之后，（在价格层面）向上延伸至iMac台式机、向下延伸至iPadPro平板电脑；最后进一步向上延伸至MacStudio工作站、向下延伸至iPadAir平板电脑，形成完整的产品线覆盖。尤其是在iPadAir当中使用性能强大的M1芯片，让其他所有平板电脑厂商处于尴尬境地，很难拿出像样的反击手段。这种现象再次证明了强大的消费业务对“硬科技”研发的重要意义——Apple拥有销量庞大、覆盖各类用户层级的消费电子产品线，因此可以游刃有余地为自研芯片选择应用场景，稳步有序地实现芯片业务的扩张。在制造方面，Apple的重要性和体量使得台积电不得不予以认真对待，保质保量完成供货。可以想象，如果是一个独立厂商设计出了性能强大的PC级ARM架构芯片，在缺乏消费业务支撑的情况下，也很难在短期内将其推广开来。要知道，从2020年6月Apple官方宣布将换用M1系列芯片，到2022年3月整个Mac系列换装完成，只花了21个月而已！截止2022年3月，Apple已经实现了在全部主力硬件产品中的芯片自研化：iPhone和HomePod使用A系列，Mac和iPad使用M系列，iWatch使用S系列和W系列，AirPods使用H系列。这种全面自研化不是出于计划，而是产品发展的自然结果。Apple构筑的生态系统足够强大，利润足够丰富，在产业链中的地位足够重要，从而具备了以合理的价格部署高性能自主设计芯片的能力。如果一个规模远小于Apple的硬件厂商要强行仿效，那么结局将是不言而喻的。Apple的资金储备非常强劲：截止2021年底，现金及短期投资规模
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