来源时间为：2022-08-01
编者按
注册制改革已实施三年有余，并购重组作为注册制改革的重要内容之一，迎来了制度与生态的巨变。
7月29日，在由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道、联储证券和广东民营投资股份有限公司（以下简称“粤民投”）联合发起的“南方财经国际论坛21世纪卓越董事会第一期并购新趋势专场暨《A股并购市场2021年总结及2022年预判报告》线上发布会”上，一线并购人员聚焦并购市场这三年来的微妙变化，对其进行一次全面而深刻的复盘。
7月29日，在南方财经国际论坛21世纪卓越董事会“并购新趋势专场”上广东民营投资股份有限公司（以下简称粤民投）副总裁徐飚发表了《注册制下并购重组趋势：以产业逻辑为基础，不断优化公司治理、提升资本效率》主题演讲，了他对注册制下并购重组运作的实际体会。
在徐飚看来，探讨注册制形势下企业并购重组的趋势，需要立足于三个背景：
一是宏观经济背景，中国经济经过过去30多年的高速发展，已经从增量经济时代进入到了存量经济时代，经济的增速变得更加平缓。
二是产业的更迭和结构的分化，一些传统行业进入到了发展相对平缓的时期，但以碳中和、为代表的高速发展，成为了全球工业发展历史上一道独特的风景。
第三是制度变革的背景，即注册制的推出，深刻地改变了目前资本市场的格局。中国的上市公司总数在注册制的快速推动下，已经接近于美国这一最发达资本市场的上市公司总量。
立足于这三大背景，徐飚结合切身体会谈到了当前并购重组市场上出现的变化。
第一，并购越来越立足于产业并购。“在上一轮并购的高峰期，也就是从2012年到2016年，我们看到的更多是上市公司的跨界并购，比如对于、游戏、影视等领域的跨界并购。这些跨界并购更多是基于当时‘壳’的高价值，因而资产在一级市场与二级市场之间存在非常大的价差，这是一种基于套利的并购逻辑。但是，过往的事件逐步验证，这样的并购往往在后期的产业整合效率很低，产业逻辑不足。”徐飚指出。
而在过去两年时间内，并购越来越立足于产业，产业龙头往往会通过并购进行横向的产业扩张或是垂直化、一体化的产业链布局。
“在2021年，我们统计的发现，全年97宗上市公司重大资产重组中，基于产业的横向并购占比为40，基于垂直产业链的并购占比为38，这也就意味着，接近80的并购案例已经回到了产业并购的逻辑上。”徐飚表示。
此外，徐飚还注意到，当前资本市场上，上市公司对上市公司的并购也越来越多，“比如（008651.SZ）收购（600398.SH），TCL科技（000100.SZ）收购（002668.SZ），这些并购越来越立足于产业。这种产业并购更有利于产业龙头发挥其整合能力，提升整合效率。立足产业、利于产业整合的并购逐渐成为并购的基础逻辑。”
第二，公司治理水平与上市公司市值、并购整合的相关度正在提高。
“我们看到了很多上市公司通过治理结构的改善，估值得到大幅提升，产业整合的效率得到提升，比如（000895.SZ）、（600309.SH）、（000538.SZ）都在过往的两三年去掉了比较复杂的持股平台，通过整体上市、吸收合并进一步完善了治理结构。这样不仅提升了产业的效率，也让这些上市公司的估值显著地提升，超过同行业公司的增长水平。一些治理结构不是那么好，甚至存在缺陷的公司，通过改善治理结构、优化股东结构、完善公司章程，在逐步提升上市公司的治理水平的同时，也更能得到投资者的认可。”徐飚表示。
此外，徐飚还从粤民投过往的并购实践出发，进一步论证了上述观点。
“我们在2020年通过举牌、协议转让成为(600739.SH)的第一大股东。作为一个积极的投资者，我们推动了成大生物(688739.SH)分拆工作，使其在科创板成功实现了上市。2021年，我们通过两次举牌成为(000009.SZ)的第一大股东，而且2021年6月份成功地推动中国宝安进行章程修订，删除了不合理的条款，如’金色降落伞’等，重新完善了公司的治理结构，中国宝安的估值也得到了大幅提升，整个治理结构的优化对于上市公司产业的长远发展也起到了积极作用。”徐飚强调。
总的来看，徐飚认为，在当前的环境下，并购应以产业逻辑为基础，通过不断优化公司治理，不断地提升资本效率，这样的并购会成为一种非常良性的资本市场与产业的互动，无论作为产业方、投资人，还是中介机构，都将迎来大量的机会，获得了前所未有的市场空间。
（作者：杨坪,王如妍编辑：李新江）
